上月的最后一个交易日1月30号，以金银为代表的贵金属交易市场“崩盘”了。一天之内，黄金期货价下跌了11.4%，而白银下跌了令人乍舌的31.4%。这不仅是两个贵金属单日下跌的最大百分比，而且下跌数值更是空前。
在过去的这一个星期里，黄金价格在震荡中有所回升；白银价格大幅震荡、方向不明。乐观者说已经得到了强力的支撑，价格将会反弹；悲观者说腰斩才是分寸，现在远远未到…… 这个时候，理性地分析一下金银价格大幅上升的逻辑，以及回调的原因，对于预期其下一步是很必要的。我本人反对在现阶段过分夸大美元体系的危险，进而过度高抬黄金价格，但同时认为，僵硬地强调黄金本身不创造价值，因而不应在投资组合中占有地位，也是偏颇的。前者往往是寄希望于黄金迅速暴涨而挣钱，后者漠视黄金在投资、特别是在资产对冲方面的价值，对现有金融体系和股市有过分的信任。
** 黄金究竟是什么？ **
我这里当然不是问Au这个元素是什么，而是问黄金在资本市场是什么，有什么样的地位。今天，当黄金ETF作为一种证券在股市上交易的时候，大多数人心里并不把它与其他ETF或股票作区分。
其实，黄金是一种商品（commodity），它与传统股市中投资者获得的股权（equity）是有根本区别的。这主要不在于一个是实物、另一个是证券，而是它们背后的价值来源和定价逻辑是不同的。
我们买股票，买的是上市公司的“一小块”，是对它未来盈利的索取权。从长期来看，股票价格是与企业的盈利、资本回报率、发展前景等密切相关。一个股票可以使用 P/E、ROIC 这些内在因素来判断价值的高低。作为总体，只要资本市场是相对正常的、国家的政治制度是相对稳定的，那么作为总体，股市在长时间的尺度上是往上走的。这也就是“指股长持”型被动投资的的理论基础。
而商品则完全不同。商品本身不产生现金流，不创造新的价值。我们持有的是一种具有某种用途的商品，它不具有获取未来收益的权利。商品的价格围绕的是供给关系、需求波动、库存水平等。从商品的定价来看，它们一般反映当前或近期的供需紧张程度和库存等因素。
从类别来讲，黄金的确是一种商品，它与大豆、石油、牛肉等大宗商品是一类的。它完全不具有股权的属性。
** 黄金作为商品的特殊性 **
股票在低通胀时往往是受益者，但在高通胀环境下，股票表现一般不好，这一点我在过去一篇博文中探讨过。 而黄金则更像是通胀对冲工具。在高通胀时，金价不是因为创造价值而上涨，而是因为货币在贬值。
黄金是 commodity 里唯一一个，其投资逻辑可以主要指向“未来”的资产。
也正因为如此，黄金才会长期被单独拿出来进行讨论，而不是简单地和石油、粮食等放在一类。但需要澄清的是，黄金指向未来，指向的不是未来的生产力发展，而是未来的市场和制度状态。这与股权指向未来又是根本不同的。
对股票而言，指向未来意味着企业未来的利润是多少、营业额增长多快、资本回报率能不能维持等到。一个发展的、创造性的、正向的未来意味着股价的上涨。
而对黄金而言，指向未来意味着未来货币是否会被稀释、国家债务是否会拖累国家的发展、金融体系是否出现问题、国家政治和政策是否能保持稳定，是否会出现“黑天鹅事件”等等。也就是说，人们投资黄金，并不是在押注“明天会更好”，而是在考虑到应对未来的不确定性（比如上面举的制度风险和货币风险）。我们可以说这种方式是防御性的，但这种不确定性带来的潜在危险不是小概率事件。因此，在个人投资组合中包括一定比例的黄金（比如15-20%），不一定表明过于谨慎和偏执，完全可以是理性的选择。
正因为黄金投资的“未来导向”不同于股票，黄金的价格在时间维度上的变化也很独特。很多股票和指数ETF的长期回报来自复利，而黄金的长期回报来自“阶段性价格重定”。它在某些关键节点往往出现跳跃（到更高或更低的价格）。这也解释了为什么黄金的长期价格走向不同于股市大盘，它可以多年蛰伏不涨，然后突然在一两年内翻倍；遇到重大危机或不测事件后狂涨，危机缓解后又可能急速回落。长时段总体而言，黄金的回报率并不输标普指数（这个以后再讨论），但人们把它作为投资组合的一部分，主要还是因为其内嵌对冲（ embedded hedge）功能。即黄金具有天然的对冲功能，不需要额外增加对冲工具（比如通过期权）。
总之，把黄金放在股权（equity）的框架下看，显然不合；但把它放在商品（commodity） 框架下看，它又的确显得很异类。黄金投资往往确实是面向未来，但是对未来制度与货币环境的不确定性，而不是对未来经济平稳增长的高度乐观。
** 技术性的 vs. 基本面的涨落 **
在资本市场，不论是商品还是股权的的价值都会有涨落，而涨落的原因可以分为两大类：技术性的（technical）和基本面的（fundamental）。这种区分是对涨跌因为什么原因、反映什么信息的判断框架，而不是对幅度大小的分类。
以股票的技术性回调为例：其核心特征是虽然股价跌了，但公司并没有发生实质变化。价格变化来自股市而非企业的事实，比如短期涨幅过快、炒作者获利回吐、公司某项政策出乎投资者意料等等。比如上周四亚马逊（AMZN）财报后股价大跌，并不是因为利润出了问题，而是公司披露要投入两千亿发展AI。在一些投资者看来，这么大的投入不一定是有成算的。加上技术股总体股价偏高，最近已经涨不动了，所以导致了一定程度的抛售。但亚马逊这个公司并没有“变坏”的迹象。
再看股票的基本面回调：基本面回调的本质，是市场在重新定价公司的未来地位。它的触发因素包括盈利能力下降、增长的景愿无法实现、竞争格局恶化、管理层信誉严重受损等等。这样的下跌不是情绪所致，而是对公司长期价值的修正。此时，市场分析师会改变估值模型里的关于该公司的关键参数，而不仅仅是股价下跌。
基本面回调的一个典型例子是英特尔（INTC）它曾是半导体行业不可撼动的霸主。但从 2010 年前后开始，它多次出现战略误判，使其逐步失去技术领先优势。英特尔的股价几年内逐渐下落，2024年中跌至$20左右，成为行业中的参与者，而不再是领头羊。几个月前，根据川普政府的CHIPS and Science Act，英特尔得到重点扶持。目前股价升至$50左右。但这其中很多是“预期的改善”，而基本面是否已经变好，目前还很难说。
在现实中，股价的变化是技术性的还是基本面的，有时候颇难判断，比如有公司因一次性坏消息引发基本面担忧，但随后证明影响有限，股价在一段时间内的下跌主要由技术因素（投资者情绪）推动。但区分这两种不同的影响股价的动因，是进行主动投资的人应尽力去做的。股市中的4种常见操作，即抄底、逃顶、追涨、杀跌，能做得好的，一定是能较好分清技术性和基本面的，如果这方面没有信心和心得，就不应该去赌。
** 再看近期黄金的涨跌 **
因为黄金本身不是靠盈利驱动的资产，因此把它的涨落分成基本面（fundamental）和技术性（technical），比对股票更清晰。增减持黄金的核心基本面主要有两个因素，即持黄金的机会成本 和对现有货币体系的信任度。
现在Fed处于降息周期，通胀虽然目前还不很高，但国债实际收益较低。黄金作为“无息资产”的劣势变小，这时候它作为投资组合的一部分，就更有吸引力。这是在基本面方面有利于金价上涨的一个因素。
关于对美元体系的信任度下降问题，我在上个月的博文中已经详细谈了，这里不再赘述。美国大规模财政赤字、债务快速累积、美元走弱、他国央行持续增购黄金、地缘政治和战争风险等等，可能是导致黄金在2024年开始持续上涨的主要基本面因素。
在去年后期以来的黄金和白银的疯狂上涨中，技术性因素在起到了越来越主要的作用。这里所谓技术性因素，主要就是短期交易和炒作，还有大量散户对黄金、白银ETF的追高。此外当黄金、白银突破长期区间上沿、或重要均线（如 200 日、200 周均线）时，会触发程序化资金系统性买入。这些技术性因素都极大地促进了黄金、白银价格的非理性上涨。
我在博文中，将黄金 $3500/oz和白银 $45/oz作为节点。我认为在这个节点之上，在短期以内（比如2025年内），继续大涨就主要是技术性驱使，基本面的作于反而不大了，因为没有战争、金融危机这类黑天鹅事件的出现。请看官看一下本文一开始的那张图。两个红点分别代表黄金和白银达到$3500/oz和 $45/oz的时候，时间分别是8月底和9月底，于是，做一下算数就可知，黄金5个月上涨了56%；白银4个月上涨了160%。这是一个多么疯狂的市场！
所以，跌了好，让市场正常些。
但哪里是底？我说我的判断：我认为上面的两个数字就是近期的下限。黄金这轮上涨的基本面没有变化，我不认为会跌至最高值的的一半（=$2700/oz）。我认为不会跌破$3500/oz。也许会在4000多震荡一段时间。黄金依然有上升空间，上升到什么程度、有多快，不太好说。部分取决于世界的变化。我本人愿意把目光放到下次大选之后。
白银与黄金不一样。它市场小，作为一般商品的属性更强（工业用途），被炒作得更为疯狂，所以从最高点跌掉一半（=$58/oz）完全有可能。鉴于目前白银在工业上有系统性的短缺，所以也不至于一泻千里。设想下限$45/oz，也许是合理的。
（本文仅供交流，不作投资建议。）
