在上一篇中我们谈到黄金与股票是本质上不同性质的两类资产。黄金是商品，而股票是股权。黄金作为一种商品（与石油、大豆一类），不创造新的价值，拥有它不能获得分红。而股票跟上市公司的生产和发展是联系在一起的，具有未来盈利的可能性。这样的考虑，是很多人（包括巴菲特）不投资黄金的主要理由。
我上次接着解释了，黄金是 commodity 里唯一一个，其投资逻辑可以指向未来的。但黄金与股权指向未来的逻辑又完全不同。人们投资黄金，并不是在押注“明天会更好”，而是在于应对未来的不确定性（比如我过去文章中提到的多重制度风险和货币风险）。 自从现代资本市场在英国与荷兰建立以来，这种不确定性带来的潜在危险，既可能是突发的，也可能是周期性出现的，不是小概率事件，也无法通过人类的理性来避免。因此，各国央行有黄金储备，一些个人把它作为投资组合的一部分，主要是因为黄金具有天然的对冲功能。
** 关公战秦琼要讲规则 **
有看官自然会问，抛开避险、对冲的意义不谈，在一个长期政治、经济、军事、文化不断变化、“有好有坏”的现实社会里，从相当长的尺度看，投资黄金的价值如何？黄金是商品不假，但买黄金若是像买罐头那样“备战备荒”恐怕不行。罐头就算永不变质，也几乎没有增值的可能性。投资黄金如何，特别是与代表股市的总体的S&P500（标准普尔）指数相比较，情况如何？今天主要谈谈这个话题。
黄金与股票分属不同金融资产，要有一个相对客观、合理的比较不太容易。比较忌讳的是为了证明自己的正确而观念先行，而搞“田忌赛马”。另一个毛病是搞“不完全归纳法”，把短短几年、甚至一年的结果作为普遍规律，这种事情在本城发财论坛上太多了。
比如就在前不久，有一位看官比较了2025 vs. 1999年的纳指和S&P500指数，告诉读者当年指数几乎一年翻倍，而去年只涨了百分之十几，所以现在安全得很，别说XX，就连“前戏”（老兄原话）都算不上？我看了就要笑，您咋不比较某一周呢？1998年前多年的龟步 vs 2015年前近15年的牛市不用考虑吗？
在如今信息爆炸的时代，任何论点都能找到论据的支持。在投资理财方面，若自负又好为人师，或得意忘形，或抽签算命，或偏听偏信，或抱团取暖，或过坟吹哨，短时段都可能“英明”，但在长的时间尺度上都是不行的。
** 54年的超级长跑 **
要比较黄金与股市，起点和区间（时间跨度）非常重要。我过去介绍过，半个多世纪以前（1944-1971），世界美元体系为“布雷顿森林体系”（Bretton Woods system），即美元与黄金挂钩 (1 oz黄金=$35)，其他国家货币与美元挂钩的固定汇率机制。这是一种半金本位制。1971 年8月15日星期日晚，尼克松突然宣布结束金本位制。从此世界进入“法定货币”（Fiat Money）时代，黄金价格也开始浮动。
将黄金与美元脱钩前的最后一个交易日，即1971年8月13日星期五的金价（固定为$35/oz的最后一天）和S&P500指数（当日为97）作为起点，是一个超长距离的长跑。我们来看看这张表：
解释一下 ——
栏目A和B分别是每一年最后一个交易日的黄金价格和S&P500指数。
S&P500的曲线，是不包括复利和再投资的，所以它不能反映指股长投的实际收益，于是我根据每年的平均股息计算了“复利系数”（绿色的两栏），随后计算了“依复利调整后的S&P500指数”，这个指数的曲线类似于指股长投的实际情况（类似于投资SPY或VOO，当然那时候还没有这两个ETF。）
栏目X是每年年末的金价除以标尺$35/oz（比如对于1996年，A/35 = 369/35 = 10.54）。这是金价增值的倍数。
栏目Y是每年年末的股指除以标尺97点（比如对于1996年，B/97 = 749/97 = 7.72）。这是股指大盘增长的倍数。 但是我说了，如果是投资，我们要考虑复利，于是我们作了栏目Y2 。
X/Y2这个比值的意思是，如果它>1，暗示从1971年8月13日开始长持，到这一年年底，持黄金相对收益高；如果它
下面是我用X、Y、Y2的值画的线图。横坐标是1971-2025共54年，纵坐标是各年底的X、Y和Y2的数值与“标尺”（$35/oz和97点）的比值。我们可以看到，金色线是在浅蓝色线之上。但是，如果考虑到股息产生的复利，那么假如在1971年黄金和美元脱钩之时买同样价值的黄金和股票，然后分别在随后54年的某年年底变现，那么1994以后（13年后）股市就开始跑赢黄金（深蓝线 vs 金线），后来的差距越来越大。
下面这个柱形图换一种方式来表述，显示X/Y2的比值（其实是上图中的金线比深蓝线）。同样的假设，如果恰在1971年黄金和美元脱钩之前买同样价值的黄金和股票，然后分别在随后54年的某年年底变现，那么有超过一半的年份，长持黄金的不如长持S&P500。
** 进一步的说明 **
在54年的“长跑”过程中，有几条是值得说明的：
1. 复利威力十分巨大。投资如果开始很早，即使近二、三十经历两次大调整，且后期股息低，在几十年的尺度上投资股票依然总体上是更好的选择。
2. 1970年代至1980年代中期的美国经济状况金融环境跟今天很不相同，政治也较为动荡，那时>10%的通胀率和>4%的股息分红，都是今天很难想象的。
3. 在上述经济、政治环境不稳的时段，黄金的表现比股市（即便有分红）要好得多。
4. 在此期间，如果用一定比例的黄金在投资组合中适当对冲，结果会比单纯持股好很多（看官可自己计算）。
有一个现象请注意，即从1980年代中期至2000年代初期，有十几年的时间黄金价格非常低迷。这期间美国和西方政府对黄金价格有明显的直接或间接的干预。比如美国政府自美元和黄金脱钩以来，一直视黄金价格上涨为美元体系的隐患，这在美国国务院、联储、财政部的文件中被多次表述。国际货币基金组织当时出售了两千五百万盎司的黄金，目的在于抑制金价上涨，让美元显得稳定可信。
上述十几年黄金价格低迷的另一主要原因是所谓黄金租借（gold leasing）。此期间西方中央银行普遍采取了将库存储备黄金“出租”给商业银行的策略。此举旨在盘活“零利息”的黄金资产（商业银行约付给政府1%的低利息），然后商业银行以高得多的利润把黄金卖到市场。这种操作加剧了当时的黄金市场抛压，导致黄金价格长期横盘。 这里有篇文章较详细地介绍了这种操作。
到了21世纪，这些抑制金价的措施都无法再有效，因为中、俄和其他新兴市场明显增持黄金，去美元化加速，美国债务飙升，地缘冲突呈上升趋势。
** 再看过去20年的长跑和黄金对冲的价值 **
也许是一个巧合，新世纪的世界是一个不同的政治、经济生态圈 — 互联网为代表的高技术逐步成熟、全球化、中国经济的发展、反恐和其他政治动荡因素等等。因此我们有必要在看看最近20年的情况。这二十年，有一次经济危机和随后的十几年牛市，一来一去，fair enough。
同前面一样，我作了一张表格，比较一下黄金价格、S&P500指数（无复利）和S&P指股长持（相当于SPY或VOO）以及（20%黄金+80%指股）。还是以每年年末的数值为参数。标尺为2005年末的金价 $513/oz 和 S&P500指数1248点。
栏目A和B分别是每一年最后一个交易日的黄金价格和S&P500指数。
同前，绿色的两栏为每年的平均股息和“复利系数”，随后计算了“依复利调整后的S&P500指数”，这个指数的曲线类似于长持SPY或VOO。
栏目X是每年年末的金价除以标尺$513/oz。
栏目Y是每年年末的股指除以标尺1248。
考虑到复利，利用“复利系数” x Y作了栏目Y2 。
另外还有一栏（20%X + 80%Y2），是想看看黄金在危机下的对冲效应。
我们看到，即使考虑复利，在过去20年里，股市大盘并没有跑赢黄金，这部分是由于最近两年金价的迅速上涨。
就我本人来说，跑赢跑输是次要的，黄金至少不像罐头、大豆那样，它是能“跑”的。在此前提下，请看官注意那条红线，在2008-2012这5年经济衰退及其恢复阶段，黄金的对冲效应是不是很明显？
我认为，如果想投资黄金，应该先认可这种对冲价值，再考虑去长期持有黄金，否则不必碰它。不要贪心去短炒，按照老司机的说法，炒黄金白银比炒股票难得多。我自己十几年前的经历简直是不堪回首。但惨痛的教训也促进自己去学习，并且变得有耐心。耐心太重要了！
** 多说两句 **
昨天，伊朗精神领袖哈梅内伊和一众神棍被斩首了，多次叫嚣要把以色列从地图上抹掉的前总统内贾德也被干掉了。网上传来华人右派朋友的阵阵欢呼声：川爷威武！
然而明天、下周，黄金是涨还是跌呢？好像意见有分歧。“大炮一响，黄金万两。” 打仗有一百个理由导致金价上涨，但也不是不可能下跌，比如已被上一周的连续上涨price in了，或者投资者短时认为这斩首太轻松了，比杀只王八还简单，于是心理上更放松了。
要我说，三两天的变化不必去猜，涨跌都无所谓。但我认为打伊朗导致的国际政治总体的不确定性，在中长期大概率是会增加的，因此在远期会增加黄金的利好因素（究竟到什么程度要看发展）。老川说了，他是以伊朗政权更迭为明确目标的。但斩了几个神棍，政权就更迭啦？自1979年伊朗伊斯兰革命以来，这个政权的严密和坚韧，难道一斩首就灰飞烟灭了？美、以都不会派地面部队，难道能远距离发功搞定这个9000万人口的大国？图样图森破嘛！（我知道，MAGA同志不爱听了。）
投资理财的要有理性。斩首固然利落，毕竟是战术性的。看官的拍手叫好、心潮澎湃不能非理性扩展。须知，杀猪杀得利落，并不等于端上一盘色香味俱全的红烧肉。
（文章仅供交流，不作投资建议。）
