本文刊发在金融时报，作者吉莉安 · 泰特是 《 金融时报 》 的专栏作家和编委会成员 。 她每周五撰写专栏文章，内容涵盖经济 、 金融 、 政治和社会等诸多议题 。 她同时也是剑桥大学国王学院的院长 。

2008 年夏天，也就是全球金融危机爆发前夕，两股令人不安的金融趋势同时出现：油价飙升至接近每桶 150 美元，而持有次级抵押贷款的私人基金开始报告不断增加的亏损 。

如今投资者可能会产生似曾相识的感觉 。

本月，美国与以色列对伊朗发动攻击，导致油价剧烈震荡 。 尽管油价仍远低于 2008 年的峰值 —— 尤其是在通胀调整之后，但鉴于当前破坏规模创纪录，油价仍可能继续上升 。

与此同时，坏消息也正在从银行体系之外不断传出，这一次来自私人信贷基金 。

监管机构多次警告私人信贷行业似乎已经过热；摩根大通等银行也在减少对这个领域的敞口 。 摩根大通负责人杰米 · 戴蒙形容这个领域里存在 “ 蟑螂 ”，也就是问题贷款 。

更令人不安的是，多家基金 —— 从摩根士丹利 、 贝莱德等大型机构，到蓝猫头鹰和 Cliffwater 等专业机构，都表示投资者正试图撤离基金 。 这反映出投资者担心人工智能会削弱由私人信贷支持的软件公司的商业模式 。

同时，这个行业在 2028 年还面临 400 亿美元的赎回压力 。 不过风险不仅仅来自人工智能，英国贷款机构 MFS 最近的倒闭就说明了这一点 。

大多数私人信贷基金都设有规则，将季度赎回限制在资产的 5%，从而可以通过 “ 设闸 ” 来阻止过多资金流出 。 但投资者的撤离仍然让人想起 2008 年的情形 。

因此，高盛高管库纳尔 · 沙阿告诉客户，一些金融人士 “ 只是庆幸现在有伊朗战争可以吸引关注，而不是软件敞口和私人信贷 ”。

换句话说，不只是特朗普可能乐于看到公众关注战争（这也能转移人们对爱泼斯坦档案争议的注意力）。 一些金融人士同样有理由避免聚光灯，尤其是在散户投资者在白宫支持下大量涌入私人信贷之后 。

那么，投资者是否应该担心出现类似 2008 年的系统性冲击？短期内可能不必 。 原因之一是私人信贷规模约为 2 万亿美元，在整个金融体系中仍然相对较小 。

另一个原因是金融体系如今对冲击，例如油价飙升的准备更充分 。 国际清算银行负责人巴勃罗 · 埃尔南德斯 · 德科斯在最近的一次讲话中提出了这一观点 。

他指出，银行一级资本充足率如今达到 14.3%，而 2011 年还不到 10%。 同时，高质量流动资产和稳定资金来源的比例，分别提高了 55% 和 40%。

此外，由于基金可以通过设闸限制投资者赎回，而且不需要及时重新评估资产价值，暂时不会崩溃 。 问题更像是一种缓慢发展的癌症，而不是突然发作的心脏病 。

换个比喻，私人信贷泡沫正在以一阵长长的 “ 嘶声 ” 慢慢泄气，而不是突然 “ 爆裂 ”。

然而，即使短期威胁不大，中期风险确实在上升 。 当投资者感觉到体系中存在未实现亏损时，信心往往会迅速瓦解 。 上世纪 90 年代日本就是一个例子，当时银行掩盖亏损，投资者又难以退出 。

而且，私人信贷之所以迅速扩张，是因为 2008 年之后监管机构加强了对银行的监管，而对非银行机构基本放任不管 。 但两者之间仍然相互联系 。

德科斯指出：“ 银行既是贷款方 、 交易对手 、 服务提供者，有时还是非银行机构的最后支撑 。”

他还指出，在监管之外存在 “ 复杂的杠杆生态 、 流动性转换和期限错配 ”，这使私人信贷可能成为系统性风险的传导渠道 。

如果长期利率上升，这个行业会变得更加脆弱 。 例如，如果霍尔木兹海峡持续关闭，油价和其他商品价格上涨，就可能推高长期利率 。

如果随后债券市场出现更大范围的动荡，还有一个几乎没有得到关注的风险：全球政策协调的缺失 。

奥巴马政府时期经济官员罗伯特 · 霍马茨指出，2008 年危机之后，二十国集团领导人通过协调政策稳定了局势 。 上世纪 90 年代亚洲金融危机期间，西方盟友之间也曾进行类似合作 。 他说：“ 美国当时发挥了领导作用，并与其他国家合作 。”

但这种协调需要信任，而特朗普已经在很大程度上破坏了这种信任 。 因此，如果今天出现跨国金融恐慌，白宫是否能够稳定局势变得非常不确定，尤其是在财政和货币政策空间有限的情况下 。

希望这种情况不会被检验 。 但中东动荡持续的时间越长，风险就越大 。 换句话说，伊朗战争与私人信贷问题的结合或许不足以引发全球经济衰退，但完全可能引发金融市场震动 。

注意那一阵持续的 “ 嘶声 ”。