本文刊发在金融时报，作者布拉德 · 塞特瑟是美国外交关系委员会的高级研究员，也是美国财政部前官员。

中国仍在大规模买入美元，而且毫无疑问也在积累更多外国证券。

去年 12 月，中国的国有银行和央行在市场上买入了超过 1000 亿美元的外汇，1 月份的购买规模只是略低一点点。

如果只看中国人民银行的资产负债表，这一点可能并不明显，中国央行的正式外汇储备并没有迅速上升。

但不要被迷惑。过去几个月 “ 中国公司 ” 在市场上买入的美元，正由国内大型国有金融机构代为持有。在 12 月这些机构的外国资产增加了创纪录的 1000 亿美元，1 月又增加了 700 亿美元。

这些数字规模巨大，足以影响市场。毫无疑问表明，中国庞大的贸易顺差，再次通过关键的国有金融机构资产负债表流动。

出口商现在希望将美元兑换成人民币，以从人民币从极低水平回升的升值预期中收益，而不是像过去那样把出口收入存放在香港、新加坡等离岸中心。

为了对冲这种对人民币的需求，中国的国有银行不得不大量买入外汇。12 月每月 1000 亿美元的购买规模创下了干预的新纪录。

然而，与其讨论中国公司将把如今掌握在国家手中的大量外汇存放在哪里，金融界却在谈论中国正在分散美元和美国国债持仓的迹象。这种说法毫无道理。

确实，中国投资者通过美国托管机构持有的美国国债数量随着时间推移大幅下降。这反映了美元在中国储备中的占比较低（据最后一次披露的数据推测低于 55%），以及使用非美国托管机构的做法。

自至少 2010 年以来，中国一直努力限制对美国资产的持有规模，更加努力地限制对外可见的美国资产持有规模。这种转变意味着，中国的经常账户顺差、储备增长，与美国债券持仓之间的相关性已经减弱。

但这并不意味着广义而言的中国国家部门的停止积累美元。相反，美元资产的积累已从国家外汇管理局（外汇储备 3.4 万亿美元，其中估计 50% 至 55% 为美元）转移到国有银行（资产约 3 万亿美元，根据中国商业银行自身数据估算，其中约 70% 为美元）。

最初，所谓储备多元化，意味着将中国的储备转交给支持发展或贸易倡议的政策性银行，例如支持全球 “ 一带一路 ” 项目。原本可以作为储备的美元，被用于发放 “ 委托贷款 ” 和注入股权（2015 年为 950 亿美元）。中国并未公布国家开发银行和中国进出口银行的外币资产负债表规模，但独立估算显示其总资产约为 1 万亿美元。

最近，外国资产积累的重心转移至国有商业银行，这些银行目前披露的外国资产规模为 1.65 万亿美元。其中包括部分人民币计价贷款，但大部分外国资产以美元和欧元计价。

中国人民银行报告称，国有商业银行持有 4500 亿美元的外币证券及对其他金融机构的信贷。国有银行可以承担信用风险，但面对近期如此规模的资金流入，可能已承受巨大压力。

简单来说，中国拥有 1 万亿美元的经常账户顺差（官方报告为 7350 亿美元，但越来越多观点认为这一数字被低估）。因此，中国必须积累大量外国资产。

只要一个国家仍希望通过卖出人民币、买入美元来管理汇率，就不可能轻易摆脱美元资产。尤其是在国内增长动力疲弱、希望维持弱势货币以支持出口的情况下，更是如此。

如果中国的国有投资者没有直接购买美国国债，那么也就是向购买美国国债的全球其他投资者提供资金。全球资金流动只能以这种方式实现平衡。

不要理会那些夸夸其谈美元霸权终结的业余地缘政治战略家，而要关注资金的真实流向。