资料照片（彭博社）
就在今年年初，谁也没想到金价会在2025年突破每盎司4000美元。10月20日，金价一度触及每盎司4380美元的历史新高，随后下跌超过10%，但之后又收复了部分失地。目前金价较1月上涨55%，比1980年创下的经通膨调整后的上一高峰高出47%。
黄金涨势依赖不同的买家：机构投资者、中央银行和投机者。首先来看机构投资人，黄金的主要吸引力在于其价值储存功能，尤其是在危机时期。它具有实物性，易于运输，并以标准尺寸的金条形式在全球市场上交易，这让持有大量资产的投资者感到安心。
黄金先前的多头市场发生在网络泡沫破裂之后、2007-2009年全球金融危机后以及新冠疫情期间。然而，这次的情况有所不同。尽管没有出现经济衰退，但自2024年3月以来，黄金价格已经翻了一番。同期，美国标准普尔500指数上涨超过30%；实际利率仍居高不下。
机构投资者正寻求黄金避险，因为他们担心危机即将到来。今年，川普总统的关税政策以及与中国的对峙，都威胁著贸易秩序；美国经历了史上最长的政府停摆；人们越来越担心，人工智慧股票的崩盘可能会拖垮实体经济。
然而，要将这些冲击与金价近乎线性的上涨趋势联系起来，却并非易事。今年年初，当人工智慧泡沫的警告还不太明显时，金价就已经很火热了。川普的贸易协定、他与中国的休战、中东的和平这些因素都未能对金价造成太大影响。11月12日美国政府停摆结束后，股市先涨后跌，但这主要是因为联准会降息的可能性也随之降低。而黄金的反弹速度却加快了。
第二种解释认为，这波淘金热是由各国央行推动，它们寻求的并非防范短期经济崩溃，而是因应更长期的变化。根据这种“货币贬值”理论，美国的政治失灵、不断膨胀的公共债务以及联准会独立性受到的威胁，加剧了人们对恶性通货膨胀的担忧，并打击了人们对美元的信心，导致世界各国央行纷纷抛售长期美元资产，转而购买避险的黄金。
然而，这种说法的问题在于缺乏证据。如果美国证券真的被大规模抛售，美元应该会下跌，长期殖利率应该会上升。但实际上，美元在今年稍早暴跌后一直相当稳定；30年期美国公债殖利率也基本持平。
从数量上看，新兴市场国家的黄金购买量仍然很小，而且其购买基数本来就很低。一位央行官员表示，他们没有孤注一掷购买黄金的意愿，尤其是在这样做意味著追逐泡沫的情况下：“大多数央行打算长期持有黄金头寸。他们担心最终不得不承担损失。”国际货币基金组织的数据显示，自去年以来，新兴市场国家的黄金购买量有所放缓而非加快，而且购买主要由少数几家银行推动。
除了上述两大因素助长金价飙涨外，“投机的强势投资者”很可能是近期金价波动的主要驱动力。9月23日，由于疫情停摆，美国商品期货交易委员会（CFTC）最后一次发布数据。当日，对冲基金持有的黄金期货多头部位达到创纪录的20万份合约，相当于619吨黄金。
交易所交易基金（ETF）的净买进量也十分强劲。上个月，ETF资金流入有所减少；法国兴业银行的麦可海格估计，这加上对冲基金仅100吨的净卖出，足以解释当月下旬金价的下跌。此后，ETF资金流入有所回升。因此，金价似乎与这些波动性较大的基金的投资意愿密切相关。
几个月前，央行增加黄金储备的呼声或许还很有限，但如今看来，这股热钱追逐金价上涨的浪潮似乎已经像滚雪球一样越滚越大。这对“强势投资者”来说是个不祥之兆。这种经典的“动量交易”终究会结束。持续时间越长，那些最鲁莽的玩家最终损失就越大。
